全球领先的宽幅智能造纸毛毯生产线启用，沪郊枫泾新添智能制造基地

“这条产线弥补了很多短板，投产之前，我们就已经接到了2000多万元的订单。”3月21日上午，在金山区枫泾工业园区环龙控股上海智能制造基地落成典礼上，环龙工业集团副董事长、上海金熊造纸网毯有限公司董事长周骏如是说，当天全球领先的宽幅智能造纸毛毯生产线正式启用。

造纸毛毯是一种工业过滤脱水材料，用于纸张成形、湿纸压榨脱水和输送，直接关系着纸类产品的优胜略汰。据了解，此次建成落地的环龙控股上海智能制造基地，项目总投资超过2亿元，总建筑面积约12000平方米。

“宽幅智能造纸毛毯生产线可覆盖全球所有造纸机设备。项目达产后，环龙旗下的金熊网毯年产值预计可达3亿元，产能将翻一番，达到每年1200吨。”周骏表示。

其实，早在87年前，上海金熊的前身上海工业用呢厂成立，便成为了中国造纸毛毯行业的开创者和领先者。10年前，环龙控股牵手上海金熊。10年间，公司深耕于造纸网毯的研发、生产、销售与服务，以先进的管理模式，丰富的技术经验生产高品质造纸毛毯，产品覆盖全国，并远销北美、欧洲、东南亚等地区。

眼下，环龙及旗下金熊公司已成为中国造纸和纺织行业高端工业过滤材料及纸机效率领域自主品牌的代表性企业，市场占有率位居中国首位、亚洲第一、全球第四，成为全球五大造纸毛毯企业中唯一的中国品牌。

近年来，枫泾镇抢抓长三角一体化发展、虹桥国际开放枢纽南向拓展带建设等战略机遇，深入落实“南北转型”战略要求，紧扣区委、区政府“聚焦发展、聚力转型”的工作主线，2023年，枫泾以招商引资、招才引智和项目落地作为推动新旧动能转换的强劲引擎和重要抓手，完成招商引资签约额53.71亿元。

2024年，枫泾镇重点推动弗雷西阀门等一批签约项目早落地，一郎合金等一批落地项目早开工，储瑞兴等一批开工项目早投产，汉钟精机三期等一批投产项目早达产，为加快区域经济高质量发展注入了强劲动力。

枫泾工业园区总经理吴杰表示，下一步园区也将为企业提供更为优质的服务和支持，做精做好“三三枫会”“金牌快递哥”等为企服务品牌，全力推动优化“营商环境”向“宜商环境”转变，切实为企业的长远发展保驾护航。

毛毯出口龙头，真爱美家：智能工厂降本增效，开启第二增长曲线

（报告出品方/分析师：财通证券 于健 王瑾瑜）

1 真爱美家：毛毯出口龙头公司

1.1 深耕毛毯二十余年，股权结构集中

公司是毛毯行业龙头公司。公司成立于2010年，专注于化纤毛毯的生产和销售。公司前身为真爱毛纺，1998年收购黑龙江大庆毛毯厂开始了拉舍尔毛毯的销售业务。

根据中国毛纺织行业协会统计数据，近三年公司毛毯类产品在中国纺织工业联合会组织的中国纺织服装行业企业竞争力排序中均位列同行业第一位。

家族控股，公司股权结构集中。

公司实际控制人为郑期中，直接+间接持股共40.91%，其弟郑其明为公司董事长、总经理，持有4.24%的股份，郑期中妻子王晓芳的表兄弟刘忠庆、刘元庆分别持有公司10.23%和13.64%的股份。

公司主要控股公司——真爱毯业和真爱家居负责毛毯产品的研发生产与销售，母公司真爱美家则主要负责套件、被芯、枕芯等床上用品的设计、品牌运营及产品销售。

1.2 以毛毯产品为核心，以ODM直销为主要模式

毛毯营收占比超96%，为公司核心业务。 公司销售产品包括毛毯、床上用品与毛巾、地毯等其他产品。2019年到2023年毛毯营收占比均超96%。从增速来看，毛毯和床上用品2019-2023年CAGR分别为-1.11%/+0.37%。

深耕海外市场，主要销售地区为西亚和非洲。 公司外销占总营收的比重持续增长，从2019年的85.22%提升至2023年的91.04%。在海外市场中，公司专注于高克重毛毯，产品主要销往西亚、非洲区域，欧美地区低克重毛毯订单为淡季补充，来均衡淡旺季产能。2017年至2019年西亚及非洲地区营收占比保持65%以上。

ODM打开市场空间，自有品牌销售占比超两成。 中东市场毛毯零售终端多为传统市场，品牌性不强，因此公司以to B模式为主，通过当地实力雄厚的经销商来打开市场。同时，公司坚持品牌经营，目前“真爱”、“真爱美家”、“TRUE LOVE”品牌在出口当地市场已具备一定品牌口碑基础，并以迪拜为辐射中心向中东、北非和东欧扩散。

1.3 营收稳步增长，成本费用管理得当

营收较为稳定，净利润有所波动。 2019-2023年，公司营收整体处于9-10亿元之间，较为稳定，2020年营收下滑主要受疫情影响，2023年和2024Q1营收下滑或与2022年我国对中东和非洲毛毯出口额的高基数以及红海危机下航运价格提升、下单发货延后等因素有关。

2019-2022年归母净利润从1.0亿元增长至1.6亿元，CAGR15.10%。其中，2020年受全球疫情影响，公司营收下滑明显，但由于主要原材料价格大幅下降，净利润不降反增。2023年及2024Q1净利润波动幅度较大主要和政府补助、汇兑损益有关。

利润率呈现上行趋势。 公司毛利率持续提升，一方面，公司原料成本占比逐年下降，原材料成本的有效把控主要系公司进行低价原料战略库存储备和公司规模采购带来的价格优惠。另一方面，2023年原材料价格较2022年高位有明显回落。

销售费用管理成效明显，新工厂投用带来研发及管理费用率上行。 公司销售费用率连续多年保持下降趋势，2023年及2024Q1研发及管理费用率提升系公司对生产设备进行智能化改造、新工厂转固后折旧费用增加所致。2022年以来财务费用为负数，系美元汇率影响汇兑收益增加所致。

行业对比： 我们选取家纺行业的罗莱生活、水星家纺以及沙发面料商众望布艺作为同行业可比公司，行业整体增长较为稳定，公司营收体量低于国内销售为主的罗莱生活、水星家纺，高于聚焦美国市场的众望布艺。

毛利率来看，由于公司产品OEM为主，毛利率低于自有品牌销售为主的罗莱生活、水星家纺，众望布艺由于产品定位中高端，绑定美国沙发制造龙头品牌，毛利率也高于公司。

净利率来看，由于公司销售费用率低于家纺品牌公司，因此公司净利率水平和罗莱生活、水星家纺较为接近。

2 毛毯主业：中东为重要市场，公司位居行业龙头

2.1 全球毛毯市场规模稳定，中东为重要市场

毛毯行业市场规模超58亿美元，合成纤维占70%以上。

根据OEC数据，2022年全球毛毯贸易额58.5亿美元，2017-2022年5年CAGR为4.3%，历史上来看，除2015年、2020年分别受到国际市场不景气与疫情影响出现下滑，整体市场规模较为稳定。

从产品分类来看，合成纤维毛毯2022年全球贸易额达到42.7亿美元，长期占比超73%。

北美为全球第一大毛毯进口地区，2022年占全球进口份额37.2%。 中东地区的重要性也不容忽视，对于毛毯出口公司来说，中东为战略市场，主要系中东地区早晚温差大，厚重的毛毯需求量更大。

我们根据海关总署数据计算得出近年来出口至中东地区的化纤毛毯重量约为1.7千克/条，远超其他地区。由于单位时间可生产毛毯长度相对固定，克重越高价格越高，因此高克重毛毯订单更加优质。另外中东地区毛毯为刚需且更换频率高。

1）毛毯满足阿拉伯地区宗教活动装饰需求；2）中东地区多处沙漠地带，毛毯储尘功能出众，使用场景广；3）由于水资源稀缺，毛毯多作为一次性消费品，更换频率高。

2.2 中国是毛毯的主要出口国，公司占据领先地位

中国是毛毯的主要出口国，市场集中度不断提升。 根据OEC数据，中国占全球毛毯出口额比重75%左右。从我国化纤毛毯出口额来看，虽然2020年受疫情影响，出口额显著下滑，但随后两年出口额修复明显，2022年达到36.7亿元，相较2019年提高12.69%，预计主要系疫情催化供给出清，我国凭借完善产业链成功占据更大市场份额，2023年在高基数之下，我国化纤毛毯出口额略有下滑。

竞争格局分散，江浙鲁为主要出口地。 我国毛毯行业呈现极分散的竞争格局，行业内缺乏绝对领导者。目前成规模的毛毯生产企业主要集中在浙江、山东、江苏、河北等省份。根据公司招股说明书，公司和临沂新光这类大型毛毯企业经过多年行业积累，凭借技术和品牌进入高端产品市场，处于第一梯队。

公司为毛毯生产和出口的龙头企业。 公司主要竞争对手均为非上市公司，公开数据有限，但通过产能和年收入数据能够侧面反映出公司的生产能力在行业内领先。

以出口额计算市占率，公司近三年市场份额保持在3.4%-4%之间，2019年中东市场占有率超12%，已经优先抢占市场。

3 短期看公司智能工厂落地，提高产品利润率

新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。 毛毯行业为劳动密集型行业，长期以来处于制造业中低端位置，产品同质化程度较高，行业竞争激烈。

新工厂建成后，一方面公司将利用数字化及信息化建设提升产品稳定性、提升柔性生产和快速交货能力；另一方面，智能新工厂将通过自动化以及技术升级实现人力、原材料、水、能源、电力成本的显著降低。

测算1：高度自动化精简劳动力

公司老工厂流程间运输以及物料上下机器的工序均需要人工搬运，新工厂在经编车间实施盘头自动运输系统以及白坯布AGV、RGV运输系统，并运用免水洗工艺（原有蒸化、水洗、脱水工序对人工需求高），最终预计有望实现操作人工减半。根据我们测算，预计一期满产后毛毯单位人工成本可下降1511元/吨。

测算2：加弹工序改外协为自主完成

公司老工厂由于空间有限，未配备加弹机，因此POY加弹成DTY的工序交由第三方厂商完成。根据公司投资者关系活动记录表，新工厂将新增加弹生产工序，若新工厂使用自主生产的DTY，加工成本分摊到4.5万吨总产能上约为567元/吨，金华工厂若继续沿用委外，则整体单吨成本较之前降低439元/吨。若新工厂的自产DTY可供全部工厂使用，则单吨成本将有更大幅度的降低。

测算3：使用新型毛毯免水洗技术减少用水成本

传统毛毯厂采用有水印花，过程中的水洗和脱水耗费大量水资源并产生大量污水。新工厂将采用新型毛毯免水洗技术，省去蒸化、水洗、脱水环节，考虑到无水印染仍会有缸清洗等后续工序，假设新工厂节水率80%，预计满产时单吨用水成本可下降76.8元/吨。

测算4：热电厂蒸汽供应取代天然气减少能源成本

新工厂可以利用周边热电厂的蒸汽，可以替代天然气实行加热烘干程序。经我们测算，一期产能满产时单吨能源成本可下降509元/吨。

测算5：使用永磁电机减少用电成本

根据公司投资者交流活动记录，新工厂将使用永磁电机，假设金华工厂保留原有电机，参考案例，假设永磁电机节能率15%，一期满产时预计单吨成本可下降130元/吨。

测算总结：新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。

经我们测算，一期满产后，毛毯单吨成本可下降2634元/吨，毛毯毛利率将从2023年的21.5%提升至36.6%（需要注意的是，一方面此处假设的是满产后的情况，实际上最终毛利率提升幅度和开机率有关；另一方面此处未考虑水电、能源、原材料本身价格变化以及毛毯单吨销售价格的变化情况）。

另外新工厂投产后折旧费用也会有所提升，根据公司公告，新工厂房屋及建筑物折旧摊销年限为20-35年，机器设备为5-14年，我们分别取其平均值，假设房屋建筑、机器设备折旧年限为27.5、9.5年。

根据公司招股说明书中对募投项目的投资概算，假设投入预算中40%用于房屋建筑，60%用于机器设备购置安装，我们计算得出满产情况下新工厂+金华工厂每年折旧费用约为2032元/吨。由于2023年新工厂已经开始折旧，此处我们用2022年数据来计算老工厂的折旧情况，2022年义乌老厂及金华工厂折旧费用约为546元/吨，因此新工厂投产后，每年折旧费用预计增加1486元/吨。

综上，一期工厂达产后，单吨成本将下降2634元，单吨折旧费用将增加1486元，新工厂投产有望带动公司利润率上行。

4 中长期看公司拓地毯品类，开启第二增长曲线

根据公司2024年3月4日的投资者关系活动记录，智能新工厂建设正在进行安装调试，最快预计于二季度开始逐步投产，一期投产后，公司设计总产能将达到6.5-7万吨，二期还预留2.5万吨产能提升空间。新增产能预计主要依托老客户订单以及拓展地毯新品类来消化。

4.1 老客户订单消化部分新增产能

公司产能利用率保持高水平，毛毯产品供不应求。公司生产模式以“订单式生产”为主、“备货式生产”为辅，2018-2023年公司总产能保持4.97万吨，产能利用稳定在90%以上，产销率超95%，2019、2021、2022年产销率超100%，保持较高水平。

考虑到正常的生产损耗以及公司还生产少量家居产品，我们预计公司毛毯产品一直处于产能不足的状态。

欧美KA客户有望成为毛毯业务的新增长点。 我们推测在产能有限的背景下，公司过去接单主要是挑选克重更高、毛利率更高的中东等地区的订单，欧美地区占比较低，随着公司产能扩张，欧美客户订单有望提升。

供给端来看，新工厂免水洗印染技术+智能化生产契合欧美绿色制造概念，例如苏美达旗下纺织公司践行绿色发展理念，持续推进节能减排，连续多年获得沃尔玛认证的可持续发展Giga-Guru证书，目前已成为沃尔玛的主流合作伙伴。

需求端来看，更多欧美消费者愿意为环保“买单”。根据NRF，以可持续营销的商品占美国市场份额17%，增速为传统商品的3倍。

4.2 技术渠道复用，地毯业务打开成长空间

地毯市场规模更大，中东存在结构性机会。2022年全球地毯总贸易额为170亿美元，中国出口额占全球比重持续增加。受到一带一路政策支持，我国地毯对中东的出口额持续提升，2023达到年6.8亿美元，2018-2023CAGR达到19.8%。公司原有毛毯业务深耕中东市场，对于这类熟悉市场的参与者来讲，机会更容易把握。

我国地毯行业集中度偏低。 行业领先企业主要面向中高端市场，专注于机织地毯的研发和制造。众多小规模企业主要面向对价格敏感的低端印花市场。

我们认为基于对毛毯渠道、技术的复用，公司培育起地毯第二增长曲线的可能性较大。

渠道复用：公司与国外主要市场的多家品牌商和批发商建立了稳定的合作关系。由于毛毯和地毯的经销商重合度较高，公司主要客户大多同时销售毛毯、地毯，前期拓客成本较低。

技术复用：公司目前已经掌握拉舍尔复合地毯的专利技术。 复合地毯生产工序和毛毯相近，差异主要在于后端复合成品制作工序，且设备购买成本不高，公司生产经验可迁移性强。

地毯业务加速扩张，驱动公司持续扩产。 2023年公司推出数码热转印复合地毯和丝网印花复合地毯，客户销售反馈达到预期，这标志着公司在地毯领域的探索已经迈出了第一步。若后续地毯业务发展顺利，二期预留产能也可以作为机织地毯的储备。

5 盈利预测

关键假设：

毛毯： 考虑到老厂房设备拆除、搬迁、新厂房设备调试阶段存在产能过渡期，以及新工厂产能爬坡后公司需要通过新订单来消化产能，预计产能、产能利用率逐步提升，2024/2025/2026年产量分别达到4.82/5.92/6.44万吨。

原材料市场价格若没有出现大幅波动，预计单吨价格保持平稳，我们预计2024/2025/2026年毛毯业务收入分别达到9.74/12.14/13.42亿元。毛利率方面，根据上文测算，新工厂人工、水电、能源等方面成本预计均有较大幅度降低，预计毛毯业务2024/2025/2026年毛利率25.3%/28.8%/30.3%。

床上用品： 床上用品主要是自有品牌内销，占公司收入比重较低，假设收入、毛利率平稳增长，2024/2025/2026年收入分别达到0.18/0.18/0.19亿元，毛利率保持39.0%。

其他产品： 增量预计主要来自于地毯品类，地毯和毛毯的渠道、技术可以复用，公司有望顺利扩品类，带动其他产品收入增长，预计2024/2025/2026年其他产品收入分别达到640/736/810万元，考虑到公司切入地毯市场预计会先从中低端地毯开始做，后期逐步拓展机织毯品类，假设2024/2025/2026年毛利率76.2%/76.2%/76.3%。

费用率： 公司期间费用主要涉及租赁费、广告费、人员薪酬、环保费等，预计保持相对平稳，随着营收规模的扩大，费用率呈现出稳中有降的态势，预计2024/2025/2026年销售费用率1.36%/1.19%/1.13%，管理费用率3.35%/3.30%/3.25%，研发费用率6.21%/5.71%/5.58%。

我们选取家纺板块的罗莱生活、水星家纺、富安娜作为可比公司，2024/2025/2026年PE均值12.6/11.2/10.1X。

公司为毛毯出口龙头公司，智能新工厂将于2024Q2投产，预计智能化改造推动毛利率显著提高，同时新品类打开增长空间。预计2024-2026年公司归母净利润1.47/2.33/2.58亿元，对应PE13.2/8.4/7.5X。

6 风险提示

境外市场需求下滑风险。 公司境外收入占比较高，若相关市场出现经济环境恶化、政局动荡等情况，公司收入不确定性将大幅提升。

原材料价格大幅波动风险。 公司毛毯产品主要原材料为涤纶，作为石油化工下游产品，受到国际油价波动的影响，若原材料价格出现大幅波动，将对公司业绩产生不利影响。

汇率风险。 公司境外收入占比较高，主要结算货币为美元，因此美元对人民币汇率的波动会对公司的经营成果产生一定影响。一方面，美元的持续贬值会压缩本公司以美元计价的出口产品的利润空间；另一方面，持有外币资产会使得公司经营业绩受到外汇波动的影响。

股权质押风险。 公司第一大股东真爱集团、第二大股东义乌博信质押比例分别59.31%、50.34%。

限售股解禁风险。 公司首次公开发行前已发行股份2024年4月8日解除限售，本次解除限售股的股份数量占公司总股本的68.18%。

地缘政治风险。 公司产品外销为主，西亚、北非为重要市场，若出现地缘政治问题，可能对公司产品销售造成负面影响。

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